欧阳晓红/文

时间悄然来到2025年最后两个月。上市险企过得怎么样？财报说了算。市场也在用脚投票：三季报发布后，4260亿元的净利润足以体现行业实力，但并非股价上涨的保证。

(资料图片仅供参考)

11月3日，A股上市保险公司在资本市场呈现出“业绩向左、股价向右”的分化格局。其中，中国人寿（601628.SH）下跌2.02%，新华保险（601336.SH）下跌1.86%，中国太保（601601.SH）下跌1.04%，中国平安（601318.SH）上涨0.83%，中国人保（601319.SH）上涨0.36%。

次日上午，中国人寿上涨1.18%，新华保险上涨1.11%，中国太保上涨0.97%，中国平安上涨0.82%，中国人保上涨0.35%。

拆解五家上市险企三季报，利润高增，投资端是主引擎。当利率走低、负债端定价调整缓慢，资产端就更依赖权益投资来对冲利差压力。2025年前三季度，五家A股上市险企合计归母净利润4260.39亿元，日均约15亿元。

热闹之外，关键信号来自我们构建的“归母净利润与NBV（新业务价值=正在创造的未来）的剪刀差（SG）观察指标”，其计算公式为“SG=归母净利润同比增幅-NBV同比增幅”：它告诉我们，谁在创造未来，谁在兑现利润。

利润表象与价值内核

写这篇稿时，电脑屏幕上跳出的几个数字很抢眼：归母净利润合计4260.39亿元、同比增长33.50%、单第三季度同比增长68.30%。这是中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险在今年前三季度交出的合计成绩单。表象是大幅盈利，里子却是资产—负债—渠道在低利率周期中的动态博弈。

读保险财报，绕不开两类指标：利润与NBV。我们用上述公式把两者放到同一坐标里，观察“创造→兑现”的传导效率。

中国平安、中国太保呈现“NBV领先、利润滞后”的负SG。平安寿险及健康险业务NBV同比增长46.20%，集团归母净利润同比增长11.50%；太保寿险（可比口径）NBV同比增长31.20%，集团净利同比增长19.30%。这并非坏事，更像“增量已起、兑现在路上”。前提是净投资收益率要抬升，费用纪律与承保质量不能掉链子。

中国人寿、新华保险呈现“利润领先、NBV跟随”的正SG。中国人寿归母净利润同比增长60.50%、NBV同比增长41.80%；新华保险归母净利润同比增长58.90%、NBV同比增长50.80%。这说明当期更多受β驱动（β=对股市行情的敏感度，简单说就是“股市顺风”带来的投资收益弹性）与存量业务利润释放。下一步要把这股β沉淀成更稳的净投资收益率（稳定票息/股息）和更高质量的NBV率（新单利润率）。

中国人保则需要拆口径观察。集团归母净利润同比增长28.90%，主要靠财险稳健（CR≈96.10%，CR是综合成本率，低于100%说明承保本身赚钱）；寿险端NBV同比增长76.60%。换句话说，财险“稳现金流”、寿险“抓增量”，关键在“两条腿”协同。

投资端是这轮上市险企利润高增的核心引擎。三季报披露：中国人寿的总投资收益率为6.42%（非年化）；新华保险的年化总投资收益率为8.60%，年化综合投资收益率为6.70%；中国人保总投资收益率为5.40%（非年化）；中国太保总投资收益率为5.20%（未年化），净投资收益率为2.60%；中国平安的综合投资收益率为5.40%，净投资收益率为2.80%（非年化）。在低利率环境下，负债端定价锚下移但具刚性与滞后性，资产端阶段性更依赖权益β对冲利差压力。β提供速度，净投资收益率提供确定性——决定能否“长航”的仍是票息、股息与久期管理。

渠道侧的“冰火”正在收敛，重心转向精耕。以中国太保为例，银保渠道规模保费为583.10亿元、同比增长63.30%，其中新保单期缴同比增长43.60%，呈现“量价齐升”。个险端不再依赖“人海战术”，而是“优增优育”：截至今年三季度末，中国人寿的个险销售人力为60.7万人，较上半年回升；中国太保的“核心人力”月人均首年规模保费同比增加16.60%。在“报行合一”压降佣金而培训与管理投入成本上升的过渡期，费用端仍在结构性再平衡，但有利于长期质量与客户黏性的沉淀。

中国平安的银保渠道新业务价值（NBV）同比增长170.90%，贡献了约35%的业绩；代理人渠道“人均价值”同比增长29.90%。由此可见，险企渠道策略正从堆人力转向提产能、提含金量，即银保渠道做触达与规模，个险渠道做客户黏性与价值，两个渠道分工更清晰、协同更紧密。

另一个背景是预定利率研究值下行至1.90%（未触发年内上限切换），现有产品可销售至年底。这对新单利润率直接利好，但对利润的传导滞后，因此更可能看到“负SG先收敛、利润后跟随”的路径。

双轮驱动：投资引擎与负债转型

2025年前三季度，各上市险企加大权益配置，优化久期与票息，投资收益显著增长。例如，中国人寿的总投资收益为3685.51亿元，同比增长41%；中国人保的总投资收益为862.5亿元，同比增长35.30%；中国平安的保险资金投资组合规模超6.41万亿元，同比增长11.90%。

制度层面，“长周期考核”提高了险资稳健投资的确定性。今年7月，财政部印发通知，将国有商业保险公司绩效评价调整为“当年度+3年周期+5年周期”相结合，有助于熨平短期波动、强化中长期投资行为。

负债端方面，上市险企持续推动结构优化与价值提升。人身险方面，浮动收益型/分红险成为行业趋势。中国人寿的NBV同比增长41.8%，浮动收益型业务在首年期缴保费中占比提升超45个百分点；中国太保的代理人渠道新保单期缴中，分红险占比提升至58.6%。

一位保险行业资深人士分析称，判断业绩是否具有可持续性，不妨用三把尺（季度跟踪）：一是净投资收益率——非年化净投资收益率是否连续两个季度上行并回到3%以上，利润对“综合投资收益率/总投资收益率”的敏感度下降；二是新单利润率——银保渠道放量的同时，新单利润率不被摊薄，个险人均产能与续期黏性同步改善；三是承保/费用纪律——综合成本率低于98%、销售/渠道费用没有过度反弹。三把尺同时向好，剪刀差自然收敛，估值锚也会从“β弹性”切到“现金流确定性”。

因此，看险企财报别只看利润数据，更要看“归母净利润与NBV”的剪刀差；别只追β的速度，更要盯净投资收益率的斜率。银保渠道与个险渠道不是此消彼长，而是触达与黏性的分工；从“保底收益”走向“共享投资成果”，需要更透明、可被验证的资产与服务能力。

把“谁在创造未来，谁在兑现利润”看成一道选择题，就是在读一家险企的时间偏好与经营传导。用SG框架落地，会得到三层观察——对公司、对投资者、对估值：负SG（NBV领先、利润滞后）=“先种树，再乘凉”；正SG（利润领先、NBV跟随）=“先乘凉，再种更好的树”。对公司：回答“要速度还是要续航”；对投资者：把SG收敛路径当主线，盯净投资收益率、新单利润率和综合成本率；对估值：负SG=潜在重估（看兑现速度），正SG=现金流溢价（看沉淀能力）。

周期的切面与价值的回归

谁在创造未来？看NBV与新单利润率；谁在兑现利率？看利润与净投资收益率；谁能走得更远？看剪刀差是否收敛、三把尺是否同时向好。

4260亿元是一面镜子，照出资产、负债、渠道、会计与监管交织下的阶段性结果。风有时会停，但树还在长。等到净投资收益率上来、新单利润率稳住、综合成本率控制住，那些关于“长期主义、穿越周期”的话，才会真正落到现金流和分红上，也会自然地落到估值上。

东吴证券认为，保险业经营具有顺周期特性，随着经济复苏，负债端与投资端有望同步改善；当前行业估值仍处于历史偏低区间，维持“增持”取向。在预定利率下调、第四套生命表发布、非车险“报行合一”等背景下，险企积极调整策略，正备战2026年开门红，迎接新一轮机遇与挑战。

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